下面是小编为大家整理的赤字货币化之后会怎样,供大家参考。
目录
1. 赤字 货 币化指的哪 个 “ 赤 字 ” ？
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2. 赤字 货 币化对中央 银 行资产负 债 表的影响如何？
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2.1. 2007 年发行特别国债购买央行外汇储备，对央行总资产规模影响不大，但资产端结构变化
............................. 3 2.2. 虽然特别国债纳入政府性基金预算管理，但关键要解决的是一般预算的问题
.................................................... 5 2.3. 若本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，将导致央行扩表，与西方国家 QE 类似
..................................... 5 3. 赤字 货 币化是短期 现 实选择， 应 该有退出计划
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3.1. 赤字货币化是短期现实选择
....................................................................................................................................... 6 3.2. 赤字货币化的弊端显而易见
....................................................................................................................................... 7 3.3. 践行 MMT 理论是发达国家无奈的政策选择
............................................................................................................ 7 4. 赤字 货 币化后对大 类 资产的影 响 如何
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4.1. 债券市场先利好再利空
............................................................................................................................................... 8 4.2. 股票市场未来两个季度坚定看好
............................................................................................................................... 9 4.3. 商品价格取决于未来财政工具的投向
....................................................................................................................... 9 风 险 提示
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图表目录
图 1：赤字货币化的“赤字”不是一般公共预算赤字，特别国债属于政府性基金预算
......................................................... 3 图 4：2007 年特别国债发行对央行资产负债表规模影响不大，但资产结构发生变化
........................................................ 4 图 2：2007 年特别国债发行改变央行资产端结构
................................................................................................................... 4 图 3：我国财政“四本账”
............................................................................................................................................................ 5 图 4：若本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，将导致央行扩表，资产端对中央政府债权增加，负债端政府存款增加
............................................................................................................................................................................................... 6 图 5：我国央行资产负债表规模已经较大
................................................................................................................................ 6 图 6：近期 10 年期国债收益率快速上行
.................................................................................................................................. 7 图 7：3 月起信用利差显著走扩，当前仍处高位
..................................................................................................................... 7 图 8：特别国债的发行将大幅度提升债券市场的供给
............................................................................................................ 8 图 9：2007 年特别国债发行引起国债市场短期波动
............................................................................................................... 8 图 10：一季度 M2 与社融增速走高，整体信用扩张
.............................................................................................................. 9 图 11：证券市场客户交易结算资金余额已经有所提升
.......................................................................................................... 9 图 12：2008 年 4 万亿投资计划拉升大宗商品价格
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1. 赤字 货 币 化 指 的 哪个 “ 赤 字 ” ？
赤字货币化中的“赤字”指的不是一般公共预算赤字（即每年政府工作报告中提及控制 3%赤字率的赤字），而是广义赤字，尤其是指特别国债的发行。
在我国历年政府工作报告中提及的预算赤字是指一般公共预算支出超过一般公共预算收入的比重。一般公共预算收入指国家财政参与社会产品分配所取得的收入。一般公共预算支出指国家财政将筹集起来的资金进行分配使用。政府性基金预算赤字和国有资本经营预算赤字并未包含在官方赤字率中，尽管政府性基金预算是地方政府的重要收支来源，而且数额较大。
从财政预算的角度，我国财政共有四本账（一般预算、政府性基金、国有资本经营预算、社保）。特别国债属于政府性基金，不属于一般预算，但它的功能主要是由于特殊年份，当一般预算收入与支出的差额过大时，仅通过扩大预算赤字并不能解决收支平衡（我国财政的基本原则是以收定支，今年财政减收压力很大），因此需要从政府性基金调入支持一般预算 图 图
1 ：赤字货 币 化 的 “赤 字 ”不 是 一般 公 共 预 算赤 字 ， 特 别国 债属于 政 府 性 基金 预 算
资料来源：财政部，
我们认为，决定特别国债的发行是否为赤字货币化的关键因素是其发行的渠道。《中国人民银行法》第二十九条明确，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。特别国债的发行存在两类渠道，一是通过市场渠道，如果特别国债发给金融市场甚至个人，是正常政府举债行为（借钱）；二是通过央行，如果直接发给央行，或者“借道”发给央行都属于赤字货币化（印钱来消化赤字）。这两类渠道的本质区别在于：其一，正常的政府举 债行为并不会扩大央行的资产负债表，而直接发给或“借道”央行等量增加基础货币供给，将破坏央行保持货币政策的独立性；其二，正常的政府举债行为需要受到市场约束，例如政府公开招标发行债券需参考二级市场交易价格，而直接发给或“借道”央行不受此约束。
2. 赤字 货 币 化 对 中 央银 行 资 产 负 债 表 的影 响如 何？
2.1. 2007 年发 行 特别国债购 买 央行外汇 储 备，对央 行 总资产规模 影 响不大， 但 资产端结 构 变化
我国历史上分别于 1998 年和 2007 年发行过两次特别国债（2017 年滚动发行部分 2007 年特别国债的到期量）， 1998 年的 2700 亿特别国债是向工、农、中、建四大国有银行定向发行的，财政部用发债获得的资金向四大行注资补充资本金。2007 年发行特别国债主要用于购买央行外汇储备，少量发给了市场，大多数由央行借道金融机构后持有。
2007 年 6 月，财政部经授权宣布发行 2000 亿美元特别国债约为人民币 1.55 万亿，共分 8
期发行，第 1 期和第 7 期为 定向发行，规模分别为 6000 亿和 7500 亿人民币，另外 6 期则通过市场化方式发行，规模合计约为 2000 亿人民币。其
中，1.35 万亿定向发行的国债以当时未上市的中国农业银行为通道周转，财政部先向农行定向发行特别国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值外汇，央行再用出售外汇换回人民币资金在二级市场向农行购买特别国债，1.35 万亿特别国债实际认购人是人民银行。
从资金用途来看，财政部用发行特别国债所得的 1.55
万亿资金向中国人民银行购买等值美元外汇储备（约 2000亿美元），将其作为注册资本金成立了中国投资有限责任公司，其中一部分是汇金持有金融机构的股权划转至中投公司。从央行资产负债表看，本次特别国债的发行对央行资产负债表总规模并未带来大的影响，仅资产端结构发生变化， 外汇占款减少，对中央政府债权增加。特别国债购买的是中央银行持有的外汇储备，由财政部作为资本金注资中投公司。
图 图
2 ：2007 年特 别 国债 发 行对 央 行 资 产负 债 表规 模 影响 不大 ，但资 产 结 构 发生 变 化
国外资产
外汇
资产端
储备货币货币发行
负债端
货币黄金
其他国外资产对政府债权
其中：中央政府
对其他存款性公司债 权对其他金融性公司债 权对非金融性部门债权
其他资产
总资产
其他存款性公司存款非金融机构存款
不计入储备货币的金融性公司存 款发行债券
国外负 债政府存 款自有资 金其他负 债总负债
资料来源：
图 图
3 ：2007 年特 别 国债 发 行改 变 央 行 资产 端 结构
2007 年 7 月
2007 年 12 月
对政府 债权 权 , 1.86%
对政府 债权 权 , 9.65%
资料来源：Wind，
其他, 27.50% 国外 资产：外汇, 70.64% 其他 他, 22.26% 国外 资产：外汇, 68.09%
一般公共预算 赤字率
土地出让收入等
政府性基金预算 国有资本经营预算 社会保障基金预算 特别国债纳入政府 性基金预算 财政预算 预算原则：统筹兼顾、勤俭节约、量力而行、讲求绩效和收支平衡
2.2. 虽 然 特别国债纳 入 政府性基 金 预算管理 ， 但关键 要 解决的是一 般 预算的问题
4 月 17 日政治局会议强调发行抗疫特别国债，本轮抗疫特别国债的发行是用于抗击疫情的冲击，从用途上看，可能用于湖北等疫情冲击省份的转移支付、发放消费券、救助底层无劳动能力的困难群众、没有收益的公益性基建等，当然也可以用于注资国有控股商业银行，通过促进商业银行释放信用，带来更大杠杆撬动作用。
从财政预算的角度，我国财政共有四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算，其中政府性基金预算和国有资本经营预算可向一般公共预算调转资金。特别国债纳入政府性基金预算管理，而非一般公共预算，但我们认为其关键要解决的仍是一般预算的问题：特别国债的功能主要是在特殊年份，当一般公共预算收入与支出的差额过大，仅通过扩大预算赤字并不能解决收支平衡时，需要从政府性基金预算调入资金支持一般预算。我国财政预算编制的基本原则是以收定支、收支平衡，今年疫情对经济构成明显冲击，财政减收压力加大，而 逆周期调节对财政支出提出更高要求，一般公共预算承压，在这样的情况下，发行特别国债实质性是为了缓解一般公共预算账户的压力。
图 图
4 ：我国财 政 “ 四 本账”
资料来源：财政部，
2.3. 若 本 次特别抗疫 国 债最终由 中 央银行来 承 接，将 导 致央行扩表 ， 与西方国家
QE 类似
如果本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，从中央银行资产负债表来看，会导致央行资产端对中央政府债权增加，负债端政府存款增加。如果是借道大型商业银行来“过道”，商业银行资产负债表和央行负债端“其他存款性公司存款”项目在承接过程中可能也会发生一定变化，但最终结果而言，央行承接特别国债会使央行资产端对中央政府债权和负债端政府存款同步增加，这是典型的中央银行扩表，与西方国家的 QE 较为类似。
由央行承接特别国债是央行扩表的过程，也因此出现了前人行行长助理张晓慧提出的“及时退出”的问题，近日她在文章中指出“由于对次贷危机对中国经济的冲击估计过高，宏观政策应对的力度也有些过大，更因为事先未能设 计好退出机制，且将结构性改革搁置一旁，结果导致大量资金通过国企进入房地产领域，不仅引发了国内产业结构的恶化，导致了某种程度的“国进民退”，同时还把中国的房价推到了历史的最高峰”，她强调“在设计非常规政策应对的初期，就必须尽可能地考虑包括退出机制”。加入世贸组织后，我国经历了长期的经常+资本项目双顺差，外汇占款 持续上行驱动我国央行资产负债表规模被动扩张，2004 年 1 月起我国央行总资产规模超过美联储，直到今年 3 月美联储开启大规模扩表计划之前，我国央行总资产规模均位于美联储总资产之上。从正常化的角度，央行总资产规模过大意味着政策空间可能受限，因此若央行承接特别国债，未来的退出机制也需提前考虑。
图 图
5 ：若本次 特 别 抗 疫国 债 最终 由 中央 银 行 来 承接 ， 将导 致央 行扩 表 ， 资 产 ...
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