下面是小编为大家整理的港股十年流动性大复盘，港股流动性风格将如何演化,供大家参考。
目录
目录
.......................................................................................................................................................................................... 0 图表目录
.................................................................................................................................................................................. 0 1.
过去十年，港股流动性规模增长几何？
.......................................................................................................................... 1 2.
港股流动性风格变迁史
...................................................................................................................................................... 5 3.
未来展望：全球大放水是否能解港股之渴
.................................................................................................................... 13 6.
风险提示
............................................................................................................................................................................. 15
图表目录
图表 1 ：
港股近十年流动性总量变化
................................................................................. 1
图表 2 ：
2010 - 2020
年恒生指数变化
.................................................................................. 2
图表 3 ：
近十年香港 /A
股市场日均成交额
........................................................................ 2
图表 4 ：
08 - 18
年港股参与者持有市值百分比
.................................................................. 3
图表 5 ：
陆股通 : 累计买入成交净额 ( 亿人民币 )
................................ 4
图表 6 ：
外资机构持有港股市值 ( 亿港币 )
..................................... 4
图表 7 ：
各市值排名区间的股票占当期日均成交额的比重（百分比）
.......................... 5
图表 8 ：
2010
年至 2014
年 -- 各市值排名公司的日均成交环比增长率
.......................... 6
图表 9 ：
市值排名后 80% 的股票—日均成交额占全市场比重
.......................................... 7
图表 10 ：
市值 T op5 % 公司的日均成交量占全市场比例
................................................... 8
图表 11 ：
15 - 17
年各市值区间股票日均成交额环比增长率
............................................ 9
图表 12 ：
18 - 20
年市值排名 T op 5% 公司——日均成交额占全市场比例
...................... 10
图表 13 ：
18 - 20
年市值 T op5 % - T o p20% 公司——日均成交额占市场比例
.................. 11
图表 14 ：
港股通：累计买入成交净额（人民币：亿元）
.............................................. 11
图表 15 ：
阿里巴巴（ 0998 8. H K ）上市后价格走势
......................................................... 12
图表 16 ：
恒生大型股 / 中型股 / 小型股市盈率水平（倍）
.............................................. 13
图表 17 ：
恒生小型股—滚动市盈率变化（倍）
............................................................. 14
正式分析之前，有必要先交代本研究的统计口径。本文统计的时间跨度包含过去十年的 41个季度。统计的对象是各个时期港股的所有上市公司，但剔除了微软 - T 、思科 - T
等成交量几乎为 0
的 T
类股。相比于恒生指数，本文的统计对象不包含牛熊证等衍生品，因此日均成交额很可能小于恒生指数。
统计指标上，本文主要以“每季度日均成交额”作为衡量当时流动性的指标。例如 15
年 Q2
的日均成交额，指的是 15
年第二季度的 90
天中，所有港股的日均成交额之和，以此衡量这一时期的流动性活跃度。
1.
过去十年，港股流动性规模增长几何？
总体上看，港股市场的流动性在过去十年并无明显变化，全部港股（并非恒生指数）日均成交额基本在 400
亿— 600
亿区间中徘徊了 10
年。在 2015
年 / 2018
年 / 2020
年受极端行情的冲击，成交额迅速放大，但随着市场情绪的恢复，日均成交额又滑落至十年的平均区间中。
图表 1 ：
港股近十年流动性总量变化
1,200
1,000
1120.64
1052.05 950.41
800
600
400
200
0
资料来源：
Win d，富途证券
随着沪港通、深港通相继的开通，北水开始逐步流入香港市场，但从日均成交额的维度考虑，北水的流入并未明显改善港股市场整体的流动性， 2016 - 2017
年末的日均成交额改善主要是由港股市场的全面牛市所带动，而在 2018
年 Q1
牛市见顶之后，港股的日均成交额随即回落到至近十年的平均区间中。可见，港股通并未明显抬升港股市场整体的成交活跃度。
图表 2 ：
2010 - 2020
年恒生指数变化
资料来源：富途牛牛，富途证券
相比之下， 2010
年 - 2020
年中国 A
股市场的成交活跃度提升一倍以上。近年来居民存款不断涌向证券市场。加之互联互通机制下，外资在 A
股的权重不断提高， A
股的日均成交量从
图表 3 ：
近十年香港 /A
股市场日均成交额
18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 万得全A(亿人民币) 港股市场（亿港币）
资料来源：
Win d，富途证券
2010 - 2015
年的 2000
亿 - 3000
亿人民币区间，上升至目前 5000
亿至 8000
亿区间。
在绝对规模上，即便计入港币 / 人民币汇率差价， A
股的日均成交绝对值也明显高于香港市场，在行情异动的期间该差距则更大。
相比于流动性日益繁盛的 A
股，为何港股的交易活跃度相对疲软？
一大原因是由港股的交易者结构及偏好所致。港股作为一个离岸市场，本地资金相对市场容量而言规模不足，导致了存量资金优先，需要依靠外部资金提供增量流动性，近十年来，港股的海外投资者成交额占比平均达 45% 左右。而其中英国、美国、欧洲等国家又是港股外资的组成部分。在 2010
年 - 2019
年美股十年牛市的巨大光环下，池浅大鱼少的港股对欧美外资吸引力显得黯然失色。
图表 4 ：
08 - 18
年港股参与者成交额百分比分布
本地散户投资者 本地机构投资者 海外散户投资者 120
100
80
60
40
20
0 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2016年 2018年
资料来源：港交所，富途证券
另一方面， A
股巨大本土市场的优势显著，居民存款搬家就能够提供源源不断的流动性，再者， A
股逐步与全球资本互联互通，从无到有，如白酒、医药、家电等稀缺股票快速吸引了大量的海外资金涌入。
2014
年底深港通 / 沪股通开通之后，大量外资借道香港北上 A股。在陆股通的大力抬升之下，中国 A
股的外资占比从 2014
年不足 0.5% 升至目前 3% 左右。近期热门的医药、消费行业中，外资占流通股的比例甚至达到了 10% 以上。
8 10 12 15 16 16 22 24 29 38 42 42 42 41 34 31 33 4 24 35 4 23 4 20 5 4 21 5 20 24 8 19 7 20 6 20 25 21 22 17 18 20 19 16 10
图表 5 ：
陆股通:累计买入成交净额 ( 亿人民币 )
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0 2014-11-17 2015-11-17 2016-11-17 2017-11-17 2018-11-17 2019-11-17
资料来源：港交所，富途证券
另一方面，互联互通逐步开放后，外资可直接进入 A
股。相比之下，港股市场的吸引力逐步被 A
股挤占。从数据上看，海外机构配置港股的热情在下降。根据 Refi niti v
统计， 2017
年末至 2019
年，外资机构持有港股的热情明显减弱，持股市值从 2018
年的 29700
万 亿港币下降 2019
年末的 25000
万亿左右。港股的“主力资金”显然对十年慢牛的美股和标的稀缺的 A
股兴趣更大。
图表 6 ：
外资机构持有港股市值 ( 亿港币 )
外资机构持有港股市值(万亿港币)
30000
29000
29100.65
29186.51
28000
27000
26000
25000
24000
23000 2017Q1 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 资料来源：
R e f initi v ，富途证券
28197.2 25191.18 25081.31
2.
港股流动性风格变迁史
在存量资金没有明显变化的这十年，港股的流动性结构却发生了三次明显的变化。每一次风格变化的背后，均是资金风险偏好与市场环境的转变。
我们复盘了近 10
年 30
万条历史数据，将过往 10
年港股的流动性风格划分为了三个主要阶段：
图表 7 ：
各市值排名区间的股票占当期日均成交额的比重（百分比）
资料来源：
W in d，富途证券
第一阶段（ 2010 - 2014
年）：头部效应尚未极端化，中小票在市场中仍有较强的活跃度。在 2010
年— 2014
年港股通启动之前，香港的成交额流动性尚且处于相对平衡状态。虽然市值排名前 5% 的公司占市场日均成交额 60% 左右，但中小盘股票在特定的行情期间，日均成交量仍可迅速改善。
在 2011 Q4 - 201 4Q4
恒指反弹期间，小盘股的成交额弹性显著高于大盘股。在此阶段中，大量小盘股的日均成交额放大数倍，市值排名后 50% 的公司日均成交额的环比增速甚至高达 300% 。在第一阶段的流动性风格中，市值越小规模的公司，日均成交额的弹性越明显，越有可能在某些关键时期受到流动性的追捧。
图表 8 ：
2010
年至 2014
年 -- 各市值排名公司的日均成交环比增长率
400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% Top1% 以上公司日均成交额 QoQ
Top1%-Top5% 公司日均成交额 QoQ
Top5%-Top20% 公司日均成交额 QOQ
Top20%-Top50% 公司日均成交额 QOQ
资料来源：
W in d，富途证券
第二阶段（ 2014 - 2017
年）：流动性的头部效应开始加剧，小票占比下降且弹性衰减。
2014年底港股通逐步开通之后，内地资金开通了流入香港的新渠道。在北水汹涌入港和 A
股牛市的带动下， 2015
年港股同样也走出了一波大牛市。其中走势最为激进的莫过于 2015
年 4
月的“复活节大牛市”。
2015
年 3
月末，内地的保险资金和公募基金开始流入港股。当时 A
股正处于市场活跃的牛市阶段，内地资金的流入港股后迅速激发市场情绪。恒生指数在 2015
年 Q2
的成交额刷新了历史的新高，全市场日均成交额也在统计内的 10
年排名第一。
股指方面，恒生指数单月上涨 12.98% 。在 A
股牛市中炒作活跃的机构资金，在涌入估值 较低且盘子更小的港股之后，同样将炒作题材的操作风气带入其中。在游资风格的炒作下，市场的整体风险偏好增长明显，中小市值股票的交易活跃度与涨幅领先市场。在 2015 Q2
期间，市值排名后 80% 的中小票成交极度活跃，期间占到了全港股日均成交额的 21.73% ， 达到了近十年的历史新高。
10Q1
10Q2
10Q3
10Q4
11Q1
11Q2
11Q3
11Q4
12Q1
12Q2
12Q3
12Q4
13Q1
13Q2
13Q3
13Q4
14Q1
14Q2
14Q3
14Q
图表 9 ：
市值排名后 80% 的股票 — 日均成交额占全市场比重
资料来源：
Win d，富途证券
然而， 2015
年中 A
股出现牛转熊行情，港股也同样开始进入两年的下跌通道，大量炒作资金北撤。在量价普跌的熊市，存量资金再次涌入头部公司。之前炒作充分的中小票成交量快速下降， 2015 Q3
的日均成交额仅为上一季度成交额的三分之一，在市场的占比也锐减了一半。
另一方面，头部市值公司开始成为资金的避风港，大量流动性聚集于此。自 2015
年 Q3开始，前 5% 市值公司的日均成交额逐步提升，占市场总日均成交的比例升至 65% - 70% 区间中，相比上一阶段提升了 10% 之多。
25% 15Q2达到10年峰值 20% 15% 10% 5% 0% 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00% 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1
资料来源：
Win d，富途证券
没有明显增量资金入场的背景下，港股池子里流动性总量不变，大票成交兴盛意味着中小票的流动性受到挤压。中小市值（市值排名后 80% 公司）的日均成交额占比明显下滑，从 2015
年 Q2
的 21% 下降到 17
年末的不足 10% ，而肩部公司（市值排名在 5% - 20% ）在成交额占比上基本未发生变化，基本稳定在 25% 左右。
对比之下，结论就足够清晰了。在 2015 - 2018
年之间，前 5% 的公司逐步蚕食了小市值股票的成交活跃度，而排名肩部（ 5% - 20% ）的公司基本保持了稳定。
不仅如此，原本弹性十足的中小市值股票，日均成交额的增长弹性明显下降。即便是在 2016 - 2018
年两年的长牛市阶段，中小市值（市值排名 20% 以下）的公司不再有明显的环比增长，甚至在 2017
末 - 2018
初年环比涨幅低于前 1% 的公司。
综合来看，复活节行情是一个流动性泛滥的特例，背后是南...
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