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放水养鱼论
过去 我 们说 过 ， 不 搞 大水 漫灌 ， 现 在 还是 这 样 ， 但 是 特殊 时 期要 有 特 殊 的政 策 ， 我们叫 做 放水 养 鱼。
没有 足 够的 水 ， 鱼 是 活不 了的 。
但 是 如果 泛 滥 了 ， 就 会形 成 泡 沫 ， 就 会 有 人从 中套利， 鱼 也养 不 成 ， 还会 有 人浑 水 摸鱼。
所 以我们 采 取的措 施 要有 针 对性， 也 就是说 要 摸准 脉 下准药 。
不论是 筹 钱或 者 说钱从 哪 里来 ， 用 到 哪里 去 ，都 要 走新 路 。
——李克强总理记者会
短期 宏 观政 策 的 低 预期 将 带来 流 动性 的 边 际 收紧 横向 来 看， 当 前 海 外宏 观 政策 是 极端 宽 松 的 。自疫情带来的市场冲击在
2
月底开始在海外市场扩散，我们注意到海外宏观政策直接按下了加速键。以美国为例：
货币政策上美联储在 3 月直接将几乎所有的工具祭出——从 3 月初和中旬的紧急降息至“零 利率”，到后续针对市场各个主体的信贷工具——货币基金、薪资、交易商等。截止 5 月底， 美联储持有的美国国债升至 4.11 万亿美元，住房抵押贷款支持证券持有量 1.84 万亿美元， 资产负债表规模达到 7.15 万亿美元。
财政政策上，美国通过了三轮刺激计划，通过直接向失业者进行发放支票等方式扩张着政府的资产负债表。截止 5 月底美国国会第五轮 3 万亿美元财政刺激法案正在酝酿，美国负债规模将超过历史新高。
图 1：
美元进入零利率区间
图
2 ：
欧元
XCCY
紧张下大规模流动性舒缓
2.5
2
1.5
1
0.5
1W
3M
1Y
10Y
40Y
-10
-15
-20
-25
1y1Y
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5y1Y
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0
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-30
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数据来源：Wind
数据来源：Wind
相 对 于海外市 场 天量的货币 宽 松和巨量 的 财政刺激， 我 国宏观政 策 相对是谨慎 的 。财政赤字升至 3.6%，不搞“大水漫灌”，这就形成流动性预期的分化，在内外资产价格分化上落地。
纵向 来 看 ， 当 前 宏 观政 策 相对于
2009 9
年 是 谨 慎的 。面临 2008 年金融危机的冲击，在全球主要经济体联合救市措施的背景下，中国出台了“四万亿”刺激方向，通过扩大投资等方式来稳定全球总需求。当前尽管国内外宏观受到的冲击虽然“史上罕见”，但是国内宏观政策从规模上“避免起重脚”，从结构上是“市场化改革的路子”。
规模 上 ， 根 据 路 透社 的测 算 ， 政府 工 作 报 告中 出台 的财 政 措施 约 占 中 国
2019 9
年国 内 生产总值的
4 4 % ， 这 个 规 模比 一些 经济 学 家的 预 期 要 有所 降 低 。总理在记者会上也指出，应对这场冲击，我们既要把握力度，还要把握时机。预示着当前出台大规模宏观政策的时机还没有到。未来需要关注的是合适“时机”的到来释放“留有的政策空间”。
结 构 上，当前 主 要的宏观政 策 主要对应 于 改 革 ，重心 未 转至强刺 激。当前推出的规模性政策叫作纾困和激发市场活力，它注重的是稳就业、保民生，主要不是依赖上基建项目。从结构上来看，70%左右的资金比较直接地去支撑居民收入，20-30%的资金用于扩大有效投资，且投资的结构从传统的基建项目转向“两新一重”——新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目。
“ 这次规模性政策筹措的资金可以说分两大块，一块就是新增赤字和发行抗疫特别国债共两万亿元。还有另外更大的一块，就是减免社保费，有的国家叫工薪税，动
用失业保险结存，推动国有商业银行让利，自然垄断性企业降价，以降低企业的经营成本。这一块加起来比前一块，大概是它的两倍。而且我们是要推动这些资金用
于保就业、民生和市场主体，支撑居民的收入。这和我们现在全部居民收入 40 多万亿的总盘子相比，它的比例是两位数以上。
” 因 而 我们认为， 在 放水养鱼 的 政策驱动下 ， 当下更多 的 政策在于应 对 疫情带来 的 民生 就 业冲击 — — 市 场 化 改 革 。
对 于市 场 而言 ， 边 际 上呈 现 出流 动 性收 紧 的 效 果。
中期 需 要关 注 合 适 的 “ 时 机 ” 来 释放 “ 政 策 空间 ” 宏观 政 策预 计 将 等 待何 时 的时机 。尽管如此，我们注意到 2020 年的政策目标依然需要实现 ——即确保实现决胜全面建成小康社会。这就意味着当前的政策工具箱仍待合适的落地时机，在风险冲击较为平缓的假设前提——即外需逐渐恢复，内需逐步改善——的情况下，根据奥肯定律，就业和经济增长存在正相关关系。由于中国依然是发展中国家，发展还是解决中国一切问题的关键和基础。根据测算，实现了“六保”的任务，特别是前“三保”，我们就会实现今年中国经济正增长，而且要力争有一定的幅度，推动中国经济稳定前行。
若 下 半年风险 冲 击较 大 ，则 将 推动政策 工 具箱进一步 释 放宏观政 策 。我们在报告《美国新增病例拐点后的风险探讨》中指出，未来依然存在着疫后的风险，主要有：
市场的流动性风险仅仅是缓和，并没有彻底解除；新兴市场的债务风险随着资金流动而加大； 疫情反复情况下实体去杠杆带动的信用风险；中国出口风险加剧带动的国内供需失衡风险。
对于 美 国的 主 权 部 门， ， 私人 部门 资 产的 恶 化 将 加剧 主 权信 用 风险。
。美国当地时间 5 月 22 日， 全球租车巨头赫兹（Hertz）根据美国《破产法》第 11 条向美国威尔明顿破产法庭提交了破 产保护申请，以求避免对这家有着 190 亿美元债务的公司位于全球的 70 万辆车进行强制清算。而作为美联储支撑企业债市场运作的 SMCCF 工具，美联储不仅会购买投资级企业债和 “堕落天使”债券（近期才降级至垃圾级的企业债），甚至可以直接购买类似于 HYG、JNK这样的垃圾债 ETF。
对 于 美国的私 人 部 门 ，资产 负 债表的恶 化 将加剧信用 违 约风 险 。美国经济的驱动力在于消费，至 5 月 23 日当周初请失业金人数公布，录得 212.3 万人，低于前值的 244.6
万，高于 市场预期的 210 万人，前值由 243.8 万上修至了 244.6
万，过去十周美国新初次申请失业金人数超过 4000 万人。总体来看当期接近 25%的人口处于失业状态，而根据调查显示，当前
大额的失业救济补贴发放也降低了劳动力重新回归岗位。“收入-消费-生产”循环机制的打破将形成新的经济风险。
图 3：
私人债务部门仍存压力
图
4 ：
无增长情况下负利率资产仍在增加
ICI 债基资金流
巴克莱能源高收益债 OAS( 右轴 )
负利率资产规模 ( 万亿美元 )
国际金价 ( 美元 / 盎司 ,
右轴 )
40000
20000
0
-20000
-40000
-60000
-80000
-100000
-120000
-140000
25
17
20
15
13
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9
5
7
0
5
1750
1650
1550
1450
1350
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2021
数据来源：Wind
数据来源：Wind
“ 脱钩 ” 论
中美 两 国合 则 两 利 、 斗则 俱伤 ， 不 仅 关系 两 国 人民 的利 益 ， 而 且关 系 到 世 界 ， 所以一些 问 题发 生 后 引 起世 界 的担 忧 。
关于 所 谓脱 钩 ， 可 以 说两 个主 要 经济 体 脱 钩 ， 对谁 都没 有 好 处 ， 也 会 伤 害世 界 。
我们 应该按 照 两国元 首 达成 的 重要共 识 ，推动 建 立以 协 调、合 作 、 稳定 为 基调 的 中美关 系 。
——李克强总理记者会
中美 贸 易摩 擦 升 级 ，推 动 资金 流 动恶化 随着美国大选的临近，“抨击中国”带来贸易摩擦再升级。短期内随着中美冲突的升级，“政治正确”上将推动资金从新兴市场流向发达市场、流向美元市场。香江安全法通过的趋势不可改变，但贸易自由低位的取消短期内加剧资金流出，加剧人民币压力。
4 月政 治 局会 议 提 到 了 两 点 ：
对 于 外 需变 化 是 长时 间的 ， 对 于 国内 经 济 从 “ 六稳 ” 转 向 “ 六保” ” 。疫情冲击下，经济面临的挑战是前所未有的，在“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”下，开启了战略防守过程。经济的三驾马车——投资、消费和净出口，尽管净出口对于 GDP 的拉动趋于下降，但是出口对于国内制造业的影响依然较大。数据显示，一季度第二产业增加值下滑了 9.6%，甚至高于第三产业 5.2%的下滑幅度，显示出较长时间外部环境变化开始在国内产业链上得到体现，随着二季度国外疫情的加剧，停滞的经济对于国内出口的需求预计将进一步回落，从而对于外贸行业以及国内相关配套的制造业都将带来压力，相关产业的去杠杆是必然的，出口转内销在当前居民杠杆率处在相对高位、失业率受疫情影响回升的情况下，短期依然是负贡献。
私 人 部门去杠 杆 和 主权部门 加 杠杆以应 对 “ 极不寻常 ” 的历史阶 段 。当前疫情防控虽然呈现向好态势，但是对于经济的冲击仍将会进一步体现，“常态化”下的娱乐活动依然相对受限，消费者信心受到冲击是必然的——当前仍将处在防控状态下的消费缓慢复苏中。那么这种状态下，市场更为关注的是，由于迟迟得不到现金流的改善预期，从外贸出口行业、到国内服务业，产业链面临的压力首先在债务端的压力增强——实体的违约，带来银行的坏账以及就业的压力。以防风险的角度出发，稳定经济就业成为当前最大的政策指向，对于政策选项而言，疫情防控常态化下，消费结构的转变无论对于消费者还是对于供应商，都将面临中长期不得不转变的过程，也就是说短期刺激当期消费存在困难的情况下，稳就业的最
从业人员
55
50
生产
2020-04
2019-03 35
30
2020- -02
25 大变量将在于增加未来的消费，也就是当期的投资，以改善出口外需和国内内需受到冲击下的现金流。
当 前 仍不是通过 投 资来进行 扩 张的阶段， 更 多将是对 冲 经济回落做 的 政策对 冲 — — 从 “ 六稳 ” 转 向 “ 六 保” ” 。历史上来看，疫情对于私人部门的冲击将是确定的，在 2019 年周期运行向下的背景下将是进一步的去杠杆、去库存的结构转变过程。
图 5：
出口订单的缺乏
图
6 ：
私人部门实际利率仍在高位
制造业 PMI
实际利率
金融条件指数 ( 右轴 ,
前置 9 个月 )
15
2
10
1
5
0
原
新订单
0
-5
-1
成品库存
出口订单
-10
-2
2010
2012
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2016
2018
2020
数据来源：Wind
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从香 港 市场 来 看， ， 中 美科 技、 、 金 融 博 弈正 在 加 速已 经开 始 映射 到 这 个 离岸 市 场。
。5 月 20 日，美国参议院一致通过了《外国公司担责法案》，要求特定证券发行人证明其不受外国政府拥有或控制。5 月 23 日，美国商务部宣布，将共计 33 家中国公司及机构列入“实体清单”。5 月 28 日，加拿大法院公布了孟晚舟引渡案的第一个判决结果，认定华为公司副董事长、首席财务官孟晚舟符合“双重犯罪”标准，因此对她的引渡案将继续审理，孟晚舟将留在加拿大参加后期的相关听证，并等待新的审判结果。孟晚舟当天出庭并听取法庭所做的判决。同日，美国国务卿蓬佩奥发声明宣称，香港已经不具备高度自治状态，也不再继续适用于美国在 1997 年 7 月之前给予它的法律待遇。他在声明最后说：“美国与香港人民站在一起。”显示出美国对于中方压力测试的强度增加。
图 7：
USDHKD
远期点数
图
8 ：
港元基点掉期
800
600
400
200
0
-200
-400
2020/5/28
2020/2/27 2019/5/29
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
6 月
9 月
12 月
18 月
2 年
3 年
4 年
5 年
7 年
10 年
12 年
15 年
O/N
1 周
2 周
1 月
2 月
3 月
6 月
9 月
12 月
2019/01
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数据来源：Wind
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外部 环 境长 期 挑 战 ，继 续 扩大 对 外开放 应 对 外部环 境 变化较长时间 的 挑战， 对 外开放依然是 选 项 。史上罕见的疫情冲击直接恶化了经济体的资产负债表，需求从短期因为经济停摆的冻结转向长期支出谨慎下的回落，中国出口项下的压力将是长期的，对于人民币基础货币的流动性创造带来长期压力。一方面，流动性生成机制长期面临转变，香江将成为这一过程的试验田。另一方面，也正在通过金融开放缓和经常项下的压力，但预计短期效果相对有限。
长期挑战下，预计 从 外 汇 占款的间接调控将 进 一 步 转向公开市场操作 和 资 产 购买的直接操作。2000 年前，央行资产负债表不到 4 万亿元人民币，且增长较为平稳。外汇占款和对其他存款性公司债权为资产端占比最高的两个科目，外汇占款和再贷款再贴现成为货币投放的主要工具。2000 年至 2014 年，我国经济高速发展，外汇资产急剧增加。尤其在 2002 年中国加入 WTO 后受到贸易全球化红利影响，结合本身生产要素优势，净出口额持续走高，外汇占款成为最主要的货币投放方式。截止 2014 年底，央行资产负债表规模扩大至 33 万亿元，其中外汇占款占比约 80%，而第二大资产对其他存款性公司债权占比不足 10%，自 2000 年至 2014 年 8 月增量不足 15%。2014 年后，随着全球经济整体放缓，外部需求减少，贸易摩擦加剧；同时中国传统要素优势成本丧失，供给成本边际走高，竞争力下降。外汇占款占比逐渐下降，2020 年 3 月外汇占款约占央行总资产 58%。观察数据可以发现自 2016年后外汇占款增量基...
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